Парламентские слушания
«О мерах по обеспечению развития
российской экономики в условиях дестабилизации
мировой финансовой системы»
(29.06.01)

Выступление А.Б. Кобякова

А.Б. Кобяков (МГУ): Мой доклад, так бывает, что параллельно развиваются мысли, и вы заметите, что, совершенно не сговариваясь, мы с господином Тенненбаумом, наверное, какую-то общую логику увидели в происходящих событиях, поэтому будут некоторые моменты перекликаться между моим выступлением и его выступлением.

Ну, прежде всего, хотелось бы обратить внимание на то, что последние полтора-два десятилетия финансовые кризисы чрезвычайно участились, причем эти волны ощущались во всех уголках планеты, что является, как раз, свидетельством той самой глобализации, точнее, ее обратной, в чем-то негативной стороны.

Но следует учесть, что импульсы дестабилизации исходили все эти годы, в основном, с периферии мировой финансовой системы. И поэтому, как бы, такого по-настоящему сильного кризиса, который может быть, еще эта система, на мой взгляд, не испытала. И следующий кризис по своим масштабам может оказаться значительно более разрушительным всех предыдущих, потому что эпицентром его может стать как раз оплот этой финансовой системы, ее, казалось бы, опора: США и американские рынки, как принято было раньше говорить, фиктивного капитала. Собственно, сейчас, может быть, этот термин приобретает какой-то, может быть, свое первозданное значение, свободное от идеологических догм.

Хочется заметить, что эта череда кризисов и их учащение вряд ли является случайной. Напомню, что этой же точки зрения, хотя, может быть, ее уже давно не повторял, придерживается нынешний глава Федеральной резервной системы Алан Гринспен, что фактически мир переживает волны одного большого кризиса мировой финансовой системы. Он, правда, первой такой волной называл мексиканский кризис 1994-1995 годов, кризис 1997-1998 года азиатский и затронувший Россию, посчитал второй волной. И сам же сделал прогноз, что не за горами третий кризис, третья волна, точнее, этого кризиса, которая окажется более разрушительной, чем предыдущий. И вот, как бы, такая злая ирония, что этот кризис может быть, уже механизм такого кризиса запущен в наши дни. И толчком его послужил по некоторым признакам крах на американском фондовом рынке.

Надо заметить, что в 90-е годы американская экономика породила ряд взаимосвязанных эксцессов, каждый из которых чреват потрясениями мировых масштабов. И вот первый эксцесс, который, как мыльный пузырь, а можно сказать, как нарыв, который вскрылся, это был нарыв все-таки фондового рынка. Уже сегодня называли цифры о том, что по итогам года Наздак потерял 55 процентов. Надо сказать, что к нижней, пока на данный момент, точке его падения он уже потерял почти 65 процентов, если брать март этого года, после этого уже несколько вырос, но, тем не менее, это нормальное, как бы, движение. Я думаю, что мы еще увидим движение вниз этого рынка. Для этого есть определенные основания.

Но прежде чем или для того, чтобы понять причины этого краха надо, наверное, разобраться в причинах, породивших сам бум фондового рынка. Дело в том, что по всем мыслимым параметрам масштабы бума на фондовом рынке Соединенных Штатов превосходят тот бум, который наблюдался в 20-х годах, предшествовавших знаменитому краху Нью-йоркской биржи в 1929 году и последовавшей за ней великой депрессией. Это и такие показатели перегретости, как капитализация рынка к валовому внутреннему продукту, к чистой прибыли компании, к балансовой, чистой стоимости активов и так далее. По всем параметрам нынешний рынок просто не имел аналогов в мировой системе. То есть он превосходит перегретость 1929 года.

Если брать фондовый рынок США в целом, например, такой популярный параметр, как price-earnings ratio, то есть отношение цены акции к чистой прибыли, приходящуюся на эту акцию, то вот для рынка в целом этот показатель составлял 30-35 раз на момент, предшествовавший спаду, начавшемуся в прошлом году. Такого не было даже в 1929 году. Но если брать, скажем, выплачиваемые дивиденды по акциям и соотносить их с ценами, то цены превышали дивиденды в 93 раза, что означала, что дивидендная доходность опустилась к одному проценту. И даже на самом деле в отдельные периоды и меньше.

И по этому показателю степень перегретости тоже была немыслимой. Собственно говоря, непонятно, когда сама суть ценной бумаги, да, владение акции становилось чисто спекулятивным занятием, поскольку вложение достаточно рискованное, приносящее всего один процент дохода, это, конечно, нонсенс. Но если брать показатели как бы наиболее характерные для современной экономической системы США, то есть, скажем, для компаний так называемой новой экономики, которые представляют собой как бы передовой рубеж, да, флагман современной экономической системы Соединенных Штатов. То здесь переоценка просто имела какой-то анекдотический характер и цифры астрономические достигала.

Например, для компании, известного Интернет-провайдера компании Yahoo! отношение цены акции к чистой прибыли составляло более 1200. То есть стоит задуматься. Смысл этой цифры, в общем-то, он становится ясен, если мы представим себе, что находится инвестор, который хочет купить всю компанию целиком. Это значит, что он покупает ее по цене, которая окупится через 1200 лет. Это совершенно несуразное предположение. Причем в случае с Интернет-компаниями речь даже шла не столько о текущих прибылях, сколько о прогнозируемых прибылях компаний.

Понятно, что эти компании в настоящий момент испытали самый сильный крах. Что с такой же скоростью какой росли котировки и акции, с такой же скоростью они на самом деле и падают, только с еще большей на самом деле скоростью, поскольку падение всегда более крутое, чем рост.

Не буду повторять оценки, сколько сгорело средств, как некоторые считают фиктивного такого, в том смысле бумажного капитала, в этом смысле он вроде бы нереальный, ничего страшного, на первый взгляд, не должно произойти в экономическом плане. На самом деле это не совсем так. Потому, как уже было сказано, 50 процентов американских семей владеют этими акциями, а если брать еще такие вещи, как определенные консервативные институты, которые стали вкладываться в эти акции и по уши в них завязли, то можно сказать, что от этого падения пострадают и пенсионные фонды, и страховые компании. Поэтому это реально скажется на благосостоянии, что, кстати, отличает Соединенные Штаты. Нынешний кризис там, вскрытие такого же пузыря на фондовом рынке в Японии в конце 80-х в начале 90-х годов, потому что там в Японии только отдельные крупные спекулянты играли на рынке, население же в общей массе завязаны в эти операции не были.

Значит, я абсолютно согласен с тем, что сегодня уже сказал господин Тенненбаум, что несмотря на часто перечисляемое обилие причин, породивших бум на фондовом рынке, среди которых выделяют и либерализацию, и отказ от, все более масштабный отказ государства от социальных программ, пенсионных программ, переход их в руки частных пенсионных фондов, что заставляло и граждан лично, и институты, призванные заменять государство в качестве средств, куда помещаются активы, в том числе с целью обеспечить себе пенсию, стали искать какие-то альтернативные источники вложений. Все это как бы действительно присутствует. И сама глобализация финансовых рынков тоже способствовала быстрым перетокам капитала, что тоже могло послужить на увеличение ликвидности этих рынок, соответственно увеличение их привлекательности и так далее. Но все это как бы на мой взгляд более пассивные условия, которые вряд ли могли послужить причиной такого мощного всплеска цен на акции.

Действительно, по-моему тоже убеждению, как и по убеждению господина Тенненбаума, причина эта крылась в кредитной накачке экономики, которая была кредо американской государственной экономической политики 90-х годов, чем она, кстати говоря, кардинально на первый взгляд отличалась от политики 80-х годов, от пресловутой рейгономики, когда из предыдущего кризиса экономику выводили путем наращивания бюджетных расходов.

Соответственно, средства привлекались, долгосрочные казначейские обязательства под очень высокий процент, там доходивший до 14 процентов годовых, что и привело к росту государственного долга к началу девяностых годов, превысившего пять с половиной триллионов долларов.

Однако, при внешнем отличии экономического бума девяностых, механизма обеспечения этого бума, который был связан с низкими ставками, ставкой на частную инициативу, на самом деле, не изменился сам долговой характер американской экономики, поскольку задолженность государственного сектора просто стала сменяться задолженностью сектора частного. Дешевизна кредита привела к разрастанию задолженности в стране до невиданных ранее масштабов. Если еще в конце восьмидесятых годов некоторые экономисты с ужасом говорили о том, что общий размер задолженности всех секторов американской экономики превысил там 11 триллионов и дальше ехать некуда, то на сегодняшний день только лишь задолженность не федерального, не финансового сектора превысила 15 триллионов долларов, а общая суммарная задолженность всех секторов американской экономики превысила 26 триллионов долларов.

Поправлю, правда, здесь господина Тенненбаума, но он сказал, что это внутренний долг. На самом деле это общий долг и достаточно существенная часть этого долга, на самом деле, находится в руках иностранных граждан. Если брать, например, корпоративные облигации, то 25 процентов корпоративных ценных бумаг находятся в руках иностранных инвесторов. Если брать государственный долг, то более 40 процентов. Если брать акции, то эта цифра колеблется в разные периоды от 5 до 10 процентов. Поэтому это общий долг и весьма существенная его часть приходится на иностранных держателей, которых, естественно, должна тревожить подобная ситуация.

Естественно, что уже в последние два года встревоженная аналитическая, банковская общественность стала бить тревогу. Я помню, как банк «Париба» в своих аналитических отчетах стал говорить, что покупать Америку инвесторы будут только лишь, если будет каким-то образом компенсирован возросший риск вложений в эту страну. Речь шла либо о девальвации доллара, либо, соответственно, речь шла о том, что доходность этих вложений должна расти, исходя из поправок, связанных с политикой процентных ставок. Ни той, ни другой, к сожалению, пока не наблюдается, что говорит о том, что это перенапряжение, эта диспропорция только усиливается и кризис, который здесь проистекает в такой скрытой, латентной форме в любой момент может вырваться наружу, причем с очень страшной силой. Чем сильнее накапливается это напряжение, как известно, в балке там, в строительных конструкциях, тем сильнее может оказаться обвал. Если можно было обойтись изгибом, здесь уже скорее дело может закончиться обвалом.

Надо сказать, что механизм бума и не исчерпывался только кредитной накачкой, действовал механизм самоусиления бума. … Если у человека имелось вложение в энное количество акций и оно вырастало в течение двух-трех лет в два раза, он начинал ощущать себя в два раза богаче, а соответственно меньшую долю своих доходов он мог оставлять про запас и ему казалось, что надо меньше сберегать, и он большее количество средств освобождал как для чисто потребительских расходов, так и для увеличения своих спекулятивных операций, прежде всего, на фондовом рынке.

Фактически рынок, таким образом, существовал на постоянной подпитке ликвидности и ликвидности массовой, как я уже сказал, это доля населения, играющего на фондовом рынке в США. Это пока тоже беспрецедентная цифра, превысила 50 процентов и, в общем-то, это как бы такая спираль – высокие ожидания доходности, большие потоки ликвидности, увеличение спроса на акции, что и приводило к их автоматическому росту, соответственно, и выполняла, таким образом, автоматический рост доходности этого рынка просто за счет увеличения автоматического стоимости активов.

Механизм, который нам очень знаком по печально известной нам пирамиде господина Мавроди под названием «МММ». Собственно, эта конструкция абсолютно ничем не отличается. Строилась она абсолютно на тех же самых принципах: поток наличности позволял постоянно выплачивать растущие выплаты, которые сам котировал господин Мавроди по билетам «МММ» и только он мог увидеть, когда этот поток прекращается с тем, чтобы обвалить эту пирамиду.

Собственно говоря, такая «пирамида» может существовать не вечно. Но достаточно долго в случае, если существует достаточно высокий уровень в алчности ее участников и существует высокий уровень доверия участников этой «пирамиды».

Что касается уровня алчности, то…мы-то здесь не привыкли, может быть, к нормальным представлениям о доходности, да? Ведь средняя доходность акций в течение там долгосрочных периодов – это совсем небольшие цифры по представлениям, скажем, там российской экономики переломного этапа, там, в начале девяностых годов, когда можно зарабатывать было и 300 и 400 процентов годовых, значит. Может быть, это покажется скромным, но на самом деле американская статистика, которая постоянно говорила о 15-20-процентном росте прибылей компаний, она, конечно, затягивала всех в эту самую «пирамиду».

И трудно спрашивать с участников этой «пирамиды», почему они не задавались вопросом: как это так, в течение всего столетия темпы роста прибылей компаний фактически соответствовали темпам роста валового внутреннего продукта в целом? Скажем, в течение столетия рост прибылей составлял в среднем пять – шесть процентов. Значит, тем самым не отличался от темпов роста экономики.

А в этот период декларируемые темпы роста прибылей компаний почти на период… почти на порядок, прошу прощения, превышали рост экономики в целом. Это уже казалось неестественным для многих независимых экономистов, но их голоса были практически не слышны, поскольку рынок впал в некую эйфорию.

Если простого обывателя в этом винить трудно, то надо прямо возложить вину на профессиональных фондовых аналитиков, которые наверняка вели нечестную игру. И дело не в том, что, как это часто говорят, конфликт интересов исключен в рамках инвестиционного банка.

Конфликт интересов касается конкретных структур. Здесь сами эти структуры были заинтересованы в рынке в целом. И есть как бы свидетельства, которые сами за себя говорят, что вот, если взять, например, 1999 год, это я вам говорю данные, опубликованные в журнале «Форчен» в 2000 году 24 июля, то около 2200 профессиональных аналитиков фондового рынка, отслеживающих состояние свыше шести тысяч компаний, дали 33169 рекомендаций на покупку акций и только 125 рекомендаций на продажу.

А по данным фирмы «Фестпол Томсон файненшил» из 28 тысяч рекомендаций на конец сентября 2000 года только 0,6 процента составляли рекомендации на продажу. И это после уже весеннего обвала «Наздака» и троекратного роста цен, который произошел в апреле – мае.

Так что это говорит само за себя, что здесь была недобросовестная картина. Не говоря уже о том, что спрактиковалась такая непонятная, на первый взгляд, и практик, когда аналитики компаний стали допускаться на закрытые заседаний, предшествующие периоду опубликования официальных данных о прибылях компаний.

Тем самым аналитики формировали определенное представление участников рынка о том, какие должны были быть эти прибыли. С ними, естественно, играли не совсем честную игру. Цифры давались несколько меньшие. И потом компания выходила с цифрами, которые оказывались существенно выше тех данных, которые публиковали аналитики. Компании каждый раз опережали прогнозы аналитиков, что создавало еще большее ощущение этого, значит, объективно происходящего бума.

Прибегали компании к достаточно нехитрым иногда практикам искусственного завышения собственных прибылей. Например, для фондового рынка часто бывает не важен даже сам показатель роста прибыли, сколько роста прибылей в расчете на акцию….

Достаточно было прибыль использовать для скупки хотя бы части собственных акций, обращающихся на рынке, как понятно, сам размер прибыли, даже если он оставался неизменным оказывался следующий год в расчете на акцию существенно больше.

Я хотел еще один аспект, если позволите, Сергей Юрьевич, буквально на две минуты еще.

Председательствующий: Хорошо. В пределах двух минут, пожалуйста.

А.Б. Кобяков: Да. Дело в том, что часто приходится слышать обвинения в том, что вот российские экономисты, далекие от американской действительности, де, не могут составить, может быть, верного представления об американской экономике. И поэтому здесь существует такой вот некий маргинальный подход к оценке происходящего там.

Я хотел бы просто процитировать Лоурэнса Линдсея, который недавно выступал, вы знаете, что Лоурэнс Линдсей является экономическим советником Президента Буша, он недавно выступал на американском обществе редакторов и журналистов бизнес-прессы и заявил следующее. Я просто цитирую: «В прошлом году частный сектор потратил на 700 миллиардов долларов больше, чем составили его доходы после уплаты налогов. – После этого он делает паузу и повторяет эту фразу еще один раз. – Это 7 процентов ВВП. Такого в истории экономики США еще не было. Источником этого были, на первый взгляд, это около 3 процентов профицит бюджета, а остальные более 4 процентов это приток капитала из-за рубежа. Такого уровня зависимости от притока иностранного капитала не было в США никогда. Мы находимся, – по словам Линдсея, – на неисследованной территории, мы не знаем, как все это разрешится. И вряд ли вечно сможем мы занимать 4 процента ВВП у остального мира. А если быть точным и посмотреть на тренд, то мы занимаем с каждым годом все большие суммы у остального мира. И представьте, что вы пришли к своему банкиру и говорите: «Большое спасибо за то, что вы одолжили нам 280 миллиардов в 1999 году и за те 435 миллиардов, что вы дали нам взаймы в 2000, и похоже, что нам понадобится еще 520 миллиардов в этом году, еще 650 – в 2002 и вероятно 800 миллиардов – в 2003». Это называется «вечно зеленое финансирование», – как дальше говорит Линдсей, – которое не может существовать в природе, которое рано или поздно закончится».

На самом деле эта проблема может очень больно ударить по современным всем финансовым рынкам. Потому что несмотря на это тот же Лоуренс Линдсей продолжает поддерживать политику сильного доллара, на которой базируется весь приток капитала США, тем самым, в общем-то, только затягивая петлю в этой долговой ловушке и как бы препятствуя в долгосрочном плане разрешению этого мощного противоречия диспропорций на этом рынке.

Спасибо большое.

На следующую страницу
К началу страницы